Leonardo Badea (BNR): Nivelul şi volatilitatea cursului de schimb sunt două concepte total diferite

Badea spune că deprecierile semnificative ale leului ce au avut loc la sfârşitul anilor 2000, respectiv după criza financiară din 2008-2009, au creat un val de emoţie cu privire la acest subiect.

Acest val de emoţie s-a materializat sub o formă de sensibilitate a românilor faţă de potenţiale deprecieri viitoare ale leului într-o perioadă în care, paradoxal, leul a arătat o volatilitate mai redusă decât celelalte monede din regiune.

În ultimul an, în contextul tensiunilor politice, dar şi al tensiunilor economice şi sociale care au urmat adoptării măsurilor de consolidare fiscală, s-a readus în prim-plan problematica din jurul cursului de schimb, generând din nou emoţie în acest sens, a remarcat prim-viceguvernatorul.

"Un concept important pentru macroeconomişti este cursul real de schimb, care arată preţul relativ al bunurilor din două ţări. Mai exact, cursul real de schimb arată rata la care putem tranzacţiona bunuri dintr-o anumită ţară pentru bunuri din altă ţară. De exemplu, dorim să comparăm preţul relativ a două produse de panificaţie, să zicem un croissant, cu aceleaşi particularităţi în termeni de cantitate şi calitate. Dacă un croissant costă 1,5 euro în Franţa, asta înseamnă 7,8 lei în condiţiile unui curs nominal de schimb de 5,2 lei pe un euro. Dacă în România un croissant cu aceleaşi particularităţi costă 6,5 lei, atunci o aproximare pentru cursul real de schimb va fi 0.833 (6,5 lei / 7,8 lei). Rezultatul arată că preţul pentru un croissant în Franţa va fi cu aproximativ 16,7 % mai mare, iar ţara noastră are un avantaj comparativ în acest sens", a scris Badea.

Conform acestuia, cursul real efectiv de schimb (Real Effective Exchange Rate - REER) reprezintă unul dintre cei mai utilizaţi indicatori pentru evaluarea competitivităţii externe a unei economii. Acesta reflectă evoluţia unei monede naţionale în raport cu un coş de valute ale principalilor parteneri comerciali, ajustând totodată diferenţele dintre nivelurile de preţ sau de inflaţie dintre economii. Prin urmare, REER oferă o perspectivă mai cuprinzătoare asupra competitivităţii externe decât simpla analiză a cursului nominal de schimb.

Un alt concept central în literatura privind cursul de schimb, prezentat în analiză de către prim-viceguvernatorul BNR, este cel de curs de schimb de echilibru.

"În acest sens, Driver şi Westaway (2004) identifică un număr ridicat de metode utilizate pentru estimarea nivelului de echilibru al cursului de schimb. Printre cele mai cunoscute abordări se regăseşte modelul Behavioural Equilibrium Exchange Rate (BEER), dezvoltat de Clark şi MacDonald (1997, 1999). Modelul BEER are un caracter empiric şi porneşte de la ideea că dinamica cursului de schimb este influenţată atât de factori fundamentali de lungă durată, cât şi de factori temporari sau ciclici. În categoria determinanţilor pe termen lung sunt incluse variabile precum productivitatea, termenii schimbului, poziţia activelor externe nete sau nivelul datoriei publice, în timp ce fluctuaţiile pe termen scurt sunt asociate mai degrabă cu evoluţiile şi comportamentul pieţelor financiare", subliniază Leonardo Badea.

El menţionează că o altă abordare relevantă este modelul Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER), formulat de Williamson (1994). Comparativ cu modelul BEER, FEER urmăreşte explicit identificarea acelui nivel al cursului de schimb compatibil simultan cu echilibrul intern şi cu cel extern al economiei. În această abordare, echilibrul intern presupune funcţionarea economiei în apropierea PIB-ului potenţial, în timp ce echilibrul extern este asociat cu o poziţie sustenabilă a contului curent pe termen mediu. Din perspectivă conceptuală, diferenţa importantă dintre cele două modele constă în faptul că BEER are un caracter predominant pozitiv şi descriptiv, în timp ce FEER este construit într-o manieră normativă, orientată către identificarea unui nivel considerat compatibil cu echilibrele macroeconomice fundamentale.

Prim-viceguvernatorul mai spune că o modalitate de a evalua sub/supra-aprecierea cursului de schimb este să comparăm măsura REER (care compară leul nu doar cu euro, ci cu toate valutele partenerilor comerciali, ajustat la inflaţie, fiind în fapt un "termometru" al competitivităţii externe), cu aproximarea FEER, care răspunde la întrebarea - ce curs este compatibil cu echilibrul intern şi extern simultan, respectiv cu cea rezultată din abordarea BEER - care răspunde la întrebarea - la ce nivel ar trebui să fie cursul, date fiind fundamentele economice actuale, dar şi evoluţiile şi comportamentul pieţelor financiare - şi abia apoi să ajungem la cursul nominal.

"Pentru a fi mai clar în această privinţă, voi prelua un exemplu din prezentarea IMF - Exchange Rates: Concepts, Measurements and Assessment of Competitiveness, în care se adaugă o abordare mai simplă intitulată Macroeconomic Balance Approach. Conform acestui exemplu, să considerăm un nivel de echilibru al surplusului de cont curent de 2%, în timp ce nivelul realizat al surplusului de cont curent este de 5%. În acest sens, avem un decalaj al surplusului de cont curent de 3 puncte procentuale. Să considerăm o elasticitate a soldului contului curent la o modificare a cursului real de schimb de 0,5. În aceste circumstanţe, se spune că există o sub-apreciere a cursului real de schimb (REER) de aproximativ 6 % (-3/0,5). De la această estimare se ajunge la considerente de sub-apreciere cu privire la cursul nominal de schimb", explică finanţistul.

Acesta susţine că, pentru o astfel de abordare, este nevoie de nivelul de echilibru al surplusului sau deficitului de cont curent.

"Acesta poate fi determinat sau estimat sub diverse abordări. Apoi trebuie să cunoaştem nivelul elasticităţii, şi aici, cel mai adesea avem nevoie de o estimare econometrică. Nu în ultimul rând, această evaluare este elaborată doar în raport cu dezechilibrul extern. Însă, după cum menţionam anterior, ca urmare a faptului că această variabilă macro-financiară, cursul de schimb, este nod de interacţiune între mai multe zone de interes ale economiei şi sectorului financiar, adecvat ar fi să avem o evaluare mai cuprinzătoare. Voi da un exemplu sugestiv în acest sens. Să considerăm o depreciere a monedei naţionale în raport cu o monedă de referinţă. Dacă o pondere importantă a datoriei publice este emisă în moneda de referinţă, atunci deprecierea monedei naţionale va atrage automat o deteriorare a situaţiei fiscal-bugetare, care mai departe ar antrena o deteriorare a contului curent", afirmă Badea.

Conform finanţistului, două lucrări elaborate în cadrul Fondului Monetar Internaţional, şi anume Alla, Espinoza şi Ghosh (2017), respectiv Aktug şi Rezghi (2026), subliniază şi confirmă prin natura rezultatelor faptul că intervenţiile în piaţa valutară sunt benefice şi indicate în anumite momente. Totodată, aceste lucrări subliniază faptul că intervenţiile în piaţa valutară nu indică neapărat semne de sub-apreciere sau supra-apreciere a unei monede naţionale în raport cu o monedă de referinţă.

"De altfel, ipotezele privind subevaluarea sau supraevaluarea unei monede naţionale în raport cu o monedă de referinţă trebuie analizate şi din perspectiva nivelului şi dinamicii rezervelor internaţionale. Reducerea semnificativă a rezervelor valutare poate semnala dificultăţi în susţinerea cursului de schimb şi creşterea vulnerabilităţii externe. În acest sens, literatura privind crizele valutare arată că numeroase episoade din anii '90 au fost precedate de diminuări importante ale rezervelor internaţionale, aşa cum evidenţiază modelele dezvoltate de Maurice Obstfeld şi Paul Krugman. De asemenea, gradul optim de flexibilitate a cursului de schimb într-o economie emergentă depinde de riscurile şi vulnerabilităţile specifice acelei economii, întrucât eventualele crize financiare pot conduce la ajustări semnificative ale cursului de schimb, după cum arată Devereux şi Yu (2016)", arată Leonardo Badea.

Nu în ultimul rând, în cazul unei economii emergente aflate într-o fază de catching-up, dinamica şi regimul de volatilitate ale cursului de schimb trebuie privite şi din perspectiva efectului Balassa-Samuelson, adaugă specialistul BNR. El precizează că Balassa nota în lucrarea sa din 1964, că pe măsură ce dezvoltarea economică este însoţită de diferenţe mai mari între ţări în ceea ce priveşte productivitatea bunurilor tranzacţionabile, diferenţele dintre salarii şi preţurile serviciilor cresc, iar în mod corespunzător cresc şi diferenţele în ceea ce priveşte paritatea puterii de cumpărare şi cursurile de schimb.

Badea consideră că în economiile emergente aflate în proces de convergenţă, creşterea rapidă a salariilor şi a costurilor unitare cu forţa de muncă poate conduce la o apreciere accelerată a cursului real efectiv de schimb şi la deteriorarea competitivităţii externe. În aceste condiţii, ajustarea poate avea loc ulterior prin deprecierea cursului nominal de schimb, menită să corecteze dezechilibrele externe şi să restabilească competitivitatea economiei. Cu toate acestea, astfel de episoade de depreciere nominală asociate procesului de convergenţă nu reprezintă în mod necesar un indiciu al supraevaluării monedei naţionale. Totodată, volatilitatea cursului de schimb poate fi influenţată semnificativ de etapa de convergenţă în care se află economia respectivă.

Aşadar, în opinia prim-viceguvernatorului, volatilitatea redusă a cursului de schimb într-o anumită perioadă de timp, fază a ciclului economic sau a procesului de convergenţă nu oferă într-o manieră directă informaţii despre evaluarea sa în raport cu nivelul de echilibru sau cel optimal.

"De exemplu, discutând contrafactual, modificări majore asupra echilibrelor macro-financiare generate de evenimente precum crize financiare, crize sanitare, conflicte armate etc. pot conduce la ajustări semnificative ale cursului de schimb, însă ulterior volatilitatea poate rămâne de asemenea una redusă. Intervenţiile în piaţa valutară pot fi benefice şi chiar sunt indicate în anumite circumstanţe macro-financiare, după cum indică unele studii de specialitate", a explicat Badea.

El susţine, astfel, că nu se poate concluziona cu privire la adecvarea sau optimalitatea politicii legate de curs de schimb, în termeni de nivel sau volatilitate, decât utilizând abordări ştiinţifice serioase şi de o manieră în care rezultatele obţinute să fie robuste în raport cu o anumită metodă aplicată.

"Din punct de vedere cantitativ, pot fi proiectate politici optimale cu privire la cursul de schimb care să ia în considerare atât nivelul cursului nominal de schimb, cât şi necesitatea unor intervenţii în piaţa valutară pentru reducerea volatilităţii, iar în mod cert, o volatilitate redusă este diferită de ideea de menţinere artificială a unui anumit nivel al cursului", conchide specialistul BNR.